「安い株」「高い株」はどう判断するべきか。PERでわかる本当に価値のある銘柄とは

103tnn/Adobe Stock

《株で勝てる人と勝てない人は一体どこが違うのか？　実は、どちらにも「共通点」があります。30年以上の実績をもつファンドマネージャーが「一流の投資家」の条件を明かす【情熱の株式投資論】》

「その株に対して、いくらまで払えるか」

「株は売り時が難しい」とよく言われますが、安く買っていれば、売り時に悩むことは少なくなります。損切りする確率が下がるからです。結局のところ、高いときに買ってしまうから、利益を出すのが難しくなるのです。

　ここで「バリュエーション」の登場です。「バリュエーション」とは、「その株に対して、いくらまで払えるか」という尺度を表したものです。

　ところで、「あの株は安い」とか「あの株は高くて買えない」というのは、どういう「基準」で判断したらよいのでしょうか。

高い年俸を払ってもよい選手とは？

　話をわかりやすくするために、ここで、話題を少し変えます。仮に、あなたがプロ野球の球団のオーナーだとします。あなたが高い年俸を払ってもよい選手とはどんな選手ですか？　あなたはどんな基準で年俸を決めますか？

【問題その１】

　Ａという選手の過去３年間の打率はそれぞれ、２割６分、２割８分、そして、３割でした。平均で２割８分です。一方、Ｂという選手の過去３年間の打率はそれぞれ、２割８分、３割、そして、３割２分でした。平均で３割です。

　どちらの年俸が高くなりますか？

• Ａ選手：.260→.280→.300（平均.280）
• Ｂ選手：.280→.300→.320（平均.300）

［解答］

　他の条件が同じであれば、Ｂ選手の年棒が高くなります。これはわかりますよね。Ｂ選手の平均の打率が高いですから。

【問題その２】

　Ｃという選手の過去３年間の打率がそれぞれ、２割５分、３割５分、そして、３割でした。平均で３割です。これに対して、Ｄという選手の過去３年間の打率はそれぞれ２割９分、３割１分、そして、３割でした。平均で３割です。

　どちらの年俸が高くなりますか？

• Ｃ選手：.250→.350→.300（平均.300）
• Ｄ選手：.290→.310→.300（平均.300） 

［解答］

　他の条件が同じであれば、Ｄ選手の年俸のほうが高くなります。両選手とも過去３年間の平均打率は３割で差がありません。では、どこが違うのでしょうか？

　それは「安定性」です。Ｃ選手は打率に大きな波があるのに対して、Ｄ選手は過去３年間、安定して３割前後を出しています。Ｄ選手は、いわゆる「計算できる選手」と言えます。

　こうして見ると、「安定」して「高い」打率を残した選手の年俸は高くなることがわかります。株の世界もこれと同じです。どんな株だったら、高いお金、つまり高いバリュエーションの価値があるかを考えてみましょう。

PERでバリュエーションを考える

　バリュエーションの手法にはいろいろなものがありますが、今回は最もわかりやすい株価収益率（PER）を使って説明したいと思います。具体的には、「妥当なPERの水準」を見つける手がかりを考えます。

• PER＝株価÷１株あたり利益（EPS）

　まず、企業のEPSの成長率が高ければ高いほど、PERは高くなります。野球でいう打率ですね。したがって、高成長銘柄のPERは高くなります。

　また、EPSの変動が少なければ少ないほど、PERは高くなります。

　収益の変動を起こさせる要因として大きなものは景気です。そのため、景気の影響を比較的受けにくい生活必需品や医薬品のPERは高くなる傾向にあります。一方、景気の変動の影響を受けやすい素材、エネルギー、自動車、小売りなどのPERは低くなる傾向にあります。

　さらに、財務リスクにしろ、ビジネスリスクにしろ、リスクの高い企業のPERは低くなる傾向にあります。上で述べた「安定性」とも深く関係しています。つまり、リスクが低いから、収益が安定するのです。

　財務リスクとは「借り入れ」への依存度を示したものです。借り入れが多くなればなるほど、リスクが高くなり、PERは低くなる傾向にあります。それに対してビジネスリスクは「固定費」への依存度を示したもので、航空業界のように多額の設備投資が求められる企業のPERは低くなる傾向にあります。

成長率か？　それともリスクか？

　では、EPSの成長率とリスクでは、どちらがより重要なのでしょうか。

　結論から言います。重要なのは成長率です。成長率が高い企業は投資家から敬意を払われます。

　サッカーの試合を考えていただければわかるように、点を取るのは、点を取られないようにすることよりもはるかに難しいことです。点を取られたくなければ、全員がゴール前に集まってディフェンスだけをしていればいいのですから。

　企業にとっても、成長をあきらめてリスクを下げるだけであれば、そんなに大変ではありません。設備投資はやめて、借金を返して、ビジネスを縮小すれば、リスクは下がります。

　反対に、成長するのは難しいことなのです。毎年ハードルが上げられていくわけですから、「成長し続ける」ことはとても大変なことです。だからこそ、成長し続けている企業には価値があると言えるのです。

相対バリュエーションと絶対バリュエーション

　バリュエーションには「相対バリュエーション」と「絶対バリュエーション」があります。

　「相対バリュエーション」とは、PERやPBR（株価純資産倍率）、PSR（株価売上高倍率）などで、現在の株価と現在、あるいは将来の収益力、簿価、売上などを比べて、割安か割高かを判断するものです。

• PER＝株価÷１株あたり利益（EPS）
• PBR＝株価÷１株あたり純資産（BPS）
• PSR＝時価総額÷売上高

　一方、「絶対バリュエーション」は、お金の時間価値を考慮し、将来のキャッシュフローを割引率で割り引いて理論株価を算出するものです。そして、算出された理論株価と現在の株価を比べて、割安か割高かを判断するのです。

　絶対バリュエーションは理論としては優れていて洗練されていますが、現実問題として、将来のキャッシュフローの予測、適切な割引率の算出は難しい作業になります。ですから、私自身はもっぱら「相対バリュエーション」、とりわけPERに頼っているというわけです。

　PER、PBR、PSRそれぞれの長所と短所を比較してみましょう。

（１）PERの長所と短所

長所

• 株価を決める最も大事な要因である「企業の収益力」を使って株価を評価している
• 投資家の間で最も広く使われ、理解しやすい概念

短所

• EPSがマイナスの場合には使えない
• 収益（EPS）の数字には経営者の恣意が働きやすい
• 収益の変動が大きく、PERが高いときが買いで、PERが低いときが売りであるため、市況関連企業を評価するには適さない

（２）PBRの長所と短所

長所

• EPSがマイナスのときでも、簿価は通常プラスの数字であるので、赤字企業を評価できる
• 金融機関のように「流動資産」が多い企業を評価するのに適している

短所

• 簿価は収益力を表すものではない
• インフレや技術革新を反映した時価と簿価の間に乖離がある

（３）PSRの長所と短所

長所

• 売上高は収益や簿価以上に経営者の恣意が働かない
• EPSがマイナスのときでも、赤字企業を評価できる

短所

• 支出に対する考慮をしていないため、コスト構造が見えない

バリュエーションは単純な尺度ではない

　バリュエーションは、「高い株は避けて、安い株を買う」というような単純な尺度として使うものではありません。たとえ高いバリュエーションであっても、高成長で魅力的な銘柄であれば、当然、投資対象になりうるのです。

　一方で、永遠に高成長を続けることを想定するのは非現実的ですから、いつかはバリュエーションの修正が起こることを前提に、企業を観察し続けることが大切になってきます。